重磅深度东吴电新天合光能光伏组件龙

　 盈利预测与估值投资要点老牌组件龙头，目标全球能源互联网的引领者：公司是老牌光伏龙头公司，连续八年组件出货全球TOP3。公司年成立，年美股上市，年退市，年回A再出发。公司以组件为基，通过天合优配\富家切入下游市场，未来希望通过能源云平台、储能、综合能源服务等成为全球能源物联网的引领者。公司重视研发，研发投入累计超80亿，电池与组件打破世界纪录20项，主导/参与制定标准99项，累计申请各项专利余件，承担各级政府科研项目60余项，研发实力卓越。一线老牌渠道优势显著，新产能高占比轻装上阵：1）公司组件全球化，渠道品牌优势明显：公司是最早全球布局的组件龙头之一，历年来海外收入占比持续超过50%，19年提升至70%。组件出口覆盖多个国家和地区，19年高端市场占海外收入比达66%，其中欧洲27%、日本11%、美国22%。公司海外覆盖国家数、渠道商数量等远超其他上市A股组件厂，渠道优势明显。公司可融资性评级评级位列组件厂第一，连续5年获评最佳表现组件殊荣，也荣获IHS一流光伏组件制造商，彭博一流制造商等殊荣，品牌优势显著。2）新产能高占比，轻装上阵：公司回A加快扩产，21年末公司电池、组件端分别拥有35GW（新产能占比87%）、50GW（新产能占比93%）产能，新产能成本低盈利能力强。3）重视研发，电池、组件技术领先：公司单晶PERC电池实验室效率在-年连续刷新世界纪录，19年i-TOPCon电池效率破世界记录。公司是最早推动双玻产业化的公司之一，储备三分片、高密度封装组件技术。4）产能加码，海外布局剑指美国市场：公司回A后加速扩产，其中22年底形成电池、组件海外产能7.2、6.5GW剑指美国高毛利市场。大尺寸高占比，战略规划清晰明确：1）大尺寸大势所趋：大尺寸平台能够显著降低LCOE，在一定假设下测算得/平台下，度电成本分别相较下降2.2%/6.7%，龙头厂商纷纷布局。2）大尺寸供应链配套逐步成熟：玻璃环节信义、福莱特引领行业扩产，缓解供给困局，预计21年行业名义产能提升至t/d，同比+71.3%。同时高毛利吸引浮法玻璃进场，形成部分替代，改造窄版产线也能满足部分需求。运输环节公司通过创新设计优化装箱方案，实现物流运输效率最大化。3）公司作为先行者，高占比享受行业红利：公司目前主打大功率产品，预计20/21/22年底公司电池产能达1/27/38GW，占比达到8%/77%/85%；公司组件产能达10/44/58GW，占比达到45%/86%/92%。出货结构来看，21年公司大尺寸出货占比达到83%，远高于业内其他龙头组件厂商。4）公司战略布局清晰明确：供应端：通过长单保证供应链安全；制造端：与通威强强联手，共同投资硅片、电池项目实现“合作一体化”，保障供应、控制成本。客户端：针对分布式市场，公司通过至尊小金刚系列抢占；电站市场，大尺寸降低度电成本优势突出。大尺寸早期让利打开市场，预计后期溢价愈发显著，明年全年来看，大尺寸供需偏紧，和盈利能力强劲，利好大尺寸高占比龙头，及以下尺寸阶段性盈利承压。组件支架协同，进军蓝海市场：支架赛道未来千亿市场空间，同时跟踪支架渗透率不断提升带来结构性α。跟踪支架发电量增益普遍超过20%，19年全球跟踪支架渗透率为30%，中国7%，美国70%，随着平价市场到来，预计全球跟踪支架渗透率未来可达55%+；同时目前跟踪支架国产占比仅10%，远低于光伏主环节，且跟踪支架门槛高，格局较支架行业而言相对集中，龙头技术与成本优势显著，行业集中度有望进一步提升。公司全资收购Nclave，19年为中国跟踪支架TOP2企业，全球跟踪支架市占率4%，依托组件渠道优势进军蓝海市场，预计20-22年跟踪支架出货2、4、6+GW，同增%、50%+。出货高增+切入美国市场，未来有望量利双升。盈利预测与投资评级：预计公司20-22年业绩为：12.61/21.84/31.92亿元，同比增长96.9%/73.2%/46.2%/，对应EPS为0.61/1.06/1.54元，目标价29.68元，对应21年28倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期目录内容1.老牌组件龙头，回A再出发1.1.老牌龙头回A，目标全球能源互联网的引领者1.2.营收、净利润、盈利能力维持稳定1.3.组件为基，多业务拓展1.4.重视研发，公司硕果颇丰2.光伏平价新周期，组件集中度加速提升2.1.光伏平价新周期，新能源革命势不可挡2.2.组件环节：集中度加速提升，品牌和渠道构筑龙头护城河3.一线老牌渠道优势显著，新产能高占比轻装上阵3.1.全球化布局海外高占比，一线老牌品牌渠道优势显著3.2.新产能高占比，轻装上阵3.3.组件支架协同，进军蓝海市场3.4.稳定的公司内控造就行业龙头3.5.产能加码，海外加速布局剑指美国市场4.高占比，战略规划清晰明确4.1.大尺寸大势所趋，龙头厂商争相布局4.2.大尺寸发展的阻碍被逐步攻克4.2.1.玻璃：行业产能扩张、产线改造满足需求4.2.2.运输：公司优化产品设计与装箱方案4.3.先行者，高占比享受行业红利4.4.公司战略布局清晰明确4.4.1.供应端：长单保证供应链安全4.4.2.制造端：合作一体化控制成本4.4.3.客户端：针对性战略稳健清晰5.盈利预测与投资建议6.风险提示正文1.老牌组件龙头，回A再出发1.1.老牌龙头回A，目标全球能源互联网的引领者天合光能是行业领先的一体化光伏龙头公司，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司成立于年，年纽交所上市，年建成光伏科学与技术国家重点实验室，-年组件和电池屡次刷新世界纪录，-年组件出货量位列世界第一，-连续八年组件出货量保持世界前三，年开始踏足物联网领域，年美股退市，年发布“天合能源物物联网”，并联合西门子、IBM、华为、清华大学、阿里云等共同启动天合能源物联网产业发展联盟。年回A重新上市，龙头再出发。公司的发展战略可以归纳为“三步走”：（1）天合1.0时代：全球领先的组件制造商：时间段：年-年。这一阶段公司刚刚成立，从光伏组件切入，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。公司于年在纽交所上市。（2）天合2.0时代：全球领先的太阳能整体方案提供商：时间段：年-年。这一阶段公司在大力发展组件销售的同时扩大业务领域，逐步向下游电站及系统业务进军。1）电站+智能优配：公司通过EPC项目和竞标领跑者项目打开电站业务局面；同时在电站运营适配天合智能优配解决方案。2）户用+工商业分布式：公司通过天合富家和天合蓝天分别布局户用和工商业分布式项目。（3）天合3.0时代：全球能源物联网的引领者：时间段年至今。这一阶段公司格局进一步扩大，不满足于只做光伏行业龙头，将眼光放长至做全球能源物联网的引领者。公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为高纪凡，实控人和一致行动人合计持有上市公司40.86%的股份，高纪凡本人直接持股17%，一致行动人包括：吴春艳、江苏有则科技集团有限公司、常州锐创投资合伙企业（有限合伙）、常州携创实业投资合伙企业（有限合伙）、常州赢创实业投资合伙企业（有限合伙）、常州凝创投资合伙企业（有限合伙）、常州天创企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、江苏盘基投资有限公司、天合星元投资发展有限公司、江苏清海投资有限公司。华福证券作为公司第二大股东，通过兴银成长直接和间接持有公司17%的股权。公司股权较为集中，股权结构清晰稳定。1.2.营收、净利润、盈利能力维持稳定公司近三年营收和净利润维持稳定。公司19年/20Q1-3分别实现营收.22/.26亿元，同比分别-6.91%/+18.66%；19年/20Q1-3分别实现归母净利6.41/8.32亿元，同比分别+14.82%/+.94%。18年收入下降的原因是新政的影响，产业链价格下跌明显，但公司净利润并未受到影响。公司上市以来毛利率、净利率、ROE均维持稳定，20Q1-3公司ROE、毛利率、净利率分别为5.54%、16.50%、4.26%。1.3.组件为基，多业务拓展公司主要业务包括光伏产品（组件和支架）、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司年开始切入光伏赛道，主营光伏组件和支架，19年营收亿元，占比高达72.5%，为公司业绩主要贡献点。光伏系统业务年开始逐渐放量，主要做系统产品和电站业务，19年营收55.6亿元，占比达24.6%。智慧能源业务陆续开始放量，主要做光伏发电运维、智能微网及多能系统，19年营收6.6亿元，占比仅2.9%。从盈利能力来看，年光伏组件业务毛利率17.2%，持稳；智慧能源业务毛利率55.1%，小幅下降，光伏系统业务毛利率14.1%，增长明显。光伏组件业务业界龙头，连续8年组件世界TOP3。公司//年组件业务营收分别为.8/.5/亿元，//年同比+5.4%/-33.8%/14.3%。//年公司组件销量分别为//MW，//年同比+37.5%/-22.0%/32.7%。年组件销售收入大幅下滑的原因在于：1）国外：美国法案的影响，公司对美销售收入进一步下滑；同时，印度政府反复开始/停止征收保障性关税，受到印度政府政策波动的影响，公司对印度的光伏出口出现下滑；2）国内：新政后光伏补贴的装机规模和电价标准均下调，国内光伏市场需求及产业链各环节受到较大影响，公司国内销量、收入均收到影响。未来随着光伏平价时代到来，预计公司营收和销量会有较大的幅度增长。公司跟踪支架支架业务国内TOP2，剑指全球龙头。从跟踪支架全球格局来看，前四被海外龙头瓜分，公司收购的NClave在年位列全球第六、国内第二，未来有望和组件协同，剑指跟踪支架全球龙头。公司系统业务主要由电站业务与系统产品业务为主。1）电站业务：公司通过EPC与领跑者项目在电站建设上面积累了丰富的经验，如新疆托克逊90MW，铜川市领跑者项目等。2）系统产品业务：公司光伏系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系统产品与户用光伏系统产品。公司智慧能源业务主要以光伏发电及运维、智能微网及多能系统为主。1）光伏发电及运维：光伏发电业务主要涉及的是大型地面电站（含“领跑者”电站项目）和分布式光伏电站发电销售，以及光伏电站的发电系统日常运行提供维护服务。2）公司智能微网及多能系统业务包括高效锂电池储能系统、热泵产品和智能微网解决方案等。1.4.重视研发，公司硕果颇丰公司持续高研发投入。公司///年研发投入分别为12.3/12.0/9.7/13亿元，研发投入占比基本维持在4%以上。公司技术人员数量保持稳定，19年技术人员占比在4.7%。公司研发硕果颇丰，在手专利数量可观。公司自0年建立天合光能光伏科学与技术国家实验室以来，是唯一获得德国TUV莱茵目击实验室资质，研发经费投入累计超80亿元，电池与组件打破世界纪录20项，主导/参与制定标准99项，累计申请各项专利余件，承担各级政府科研项目60余项（国家计划2项，国家计划3项，国家重点研发4项）。截至年9月30日，公司总共获得项专利，其中在中国大陆地区取得专利共计项，包含发明专利项、实用新型专利项、外观设计专利16项。常规电池方面，公司精益求精。公司单晶PERC电池实验室效率在-年连续三年刷新世界纪录；年5月，公司N型单晶i-TOPCon电池实现了高达24.58%的转换效率。新型电池方面，公司不断探索转换效率的边界。在单晶N-Topcon方面，年公司光伏科学与技术国家重点实验室创造了N-Topcon双电池正面23.1%的中国实验室最高效率，并被收录在《中国太阳电池最高效率表中》，年5月，公司以24.58%的转换效率再度打破记录。在多晶N-Topcon方面，年11月光伏科学与技术国家重点实验室研发的高效N型多晶i-TOPCon太阳电池光电转换效率高达23.22%。公司IBC电池进展世界领先，年公司6英寸丝网印刷技术的IBC电池最高效率25.04%。2.光伏平价新周期，组件集中度加速提升2.1.光伏平价新周期，新能源革命势不可挡兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从0年的0.36$/kWh快速下降至年的0.1$/kWh，降幅高达72%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源。并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。新政策密集落地，碳排放标准趋严，可再生能源发展势不可挡。随着全球对于碳排放、气候变化的

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